Interactief
Inflatie temmen, economische groei bewaken en de financiële markten stabiel houden: centraal bankiers dansen opnieuw op een bijzonder slappe koord. De Tijd duidt hoe en waarom centrale banken schuiven met de rente en wat de mogelijke gevolgen zijn.
Door Kurt Vansteeland, Olaf Verhaeghe, Samuel Borms, Thomas Roelens en Raphael Cockx 16 Maart 2023
De voorbije jaren draaiden centraal bankiers in Europa en de Verenigde Staten geregeld aan de renteknop. De basisrente is het meest klassieke, maar zeker ook belangrijkste wapen waarmee de Europese Centrale Bank en de Federal Reserve in de Verenigde Staten de economie proberen te sturen.
Een hogere basisrente maakt ontlenen voor commerciële banken duurder, waardoor die enkel bereid zijn om hun klanten - de gezinnen en de bedrijven - geld te lenen als die meer intresten betalen. Het gevolg? De investeringsdrift wordt getemperd, de vraag daalt en de inflatie neemt af. Renteverlagingen zorgen er dan weer voor dat geld lenen goedkoper wordt en moet consumeren en investeren aanmoedigen.
Maar alles staat of valt met evenwicht, terwijl net daar voor de ECB bij ons en de Federal Reserve in de Verenigde Staten de moeilijkheid zit. Gaat het te traag, dan blijft de inflatie woekeren. Een te snel schakelen kan voor cash- en financieringsproblemen bij bedrijven én banken zorgen. Het recent omvallen van de Silicon Valley Bank, hofleverancier van de Amerikaanse techsector, is daarvan een expliciet bewijs.
De Tijd kijkt terug naar ruim 15 jaar crisisbeheer en rentebesluiten en hoe die het hele economische bestel beïnvloeden.
2008 - 2009: Na de ondergang van de Amerikaanse zakenbank Lehman Brothers en de daarop volgende bankencrisis hanken centraal bankiers fors in de rente. Op die manier willen ze de economie voor (nog) groter onheil behoeden. Tegen eind 2009 staat de ECB-rente nog op amper een kwart van 1 procent. De Federal Reserve volgt en laat ook de Amerikaanse rente flink zakken.
2011: Begin 2011 doet de Europese Centrale Bank een eerste schuchtere poging om het crisisbeheer achter zich te laten. Maar de Griekse schuldencrisis dijt in sneltempo uit en beleggers nemen ook schuldpapier van andere landen onder vuur. De ECB kan niet anders dan opnieuw in actie komen en brengt de rente op nul. Voorzitter Mario Draghi heeft maar één doel: de eenheidsmunt redden, 'whatever it takes'.
2014: In de zomer van 2014 gaat de ECB nog een stap verder. In de strijd tegen het lonkende deflatiegevaar zet de centrale bank de rente voor het eerst negatief. Banken in Europa worden bijna verplicht de verstrekte cash in kredieten om te zetten en zo een beetje inflatie en prijsgroei te creëren.
2014-2019: In de daaropvolgende jaren houdt de ECB de economie verder onder een stolp. Europa kampt lange tijd met trage groei en tal van andere economische graadmeters blijven op rood staan. Druppelsgewijs gaat de rente verder naar beneden. De Federal Reserve acht de Amerikaanse economie wel opnieuw sterk genoeg om het infuus van ultralage rentevoeten af te koppelen. Tussen 2016 en eind 2019 volgen renteverhogingen elkaar op.
2020: Bij de start van de pandemie valt de economie grotendeels stil en betonneren de Europese centraal bankiers hun 'subzerobeleid', terwijl de Amerikaanse collega's om de economie te stutten in luttele maanden hun renteverhogingen van de voorbije jaren ongedaan maken.
2022: De inflatie loopt snel op door fors stijgende energieprijzen en een herstellende vraag die botst op 1.001 flessenhalzen in het aanbod. Centraal bankiers die in het najaar van 2021 de opstoot nog als 'tijdelijk' afdoen, beginnen de rente te verhogen. Terwijl de ECB de kat uit de boom kijkt geeft de FED de aftrap voor een reeks renteverhogingen.
Zomer 2022: Pas in juli 2022 volgt de Europese Centrale Bank het Amerikaanse voorbeeld. Voor het eerst in elf jaar (!) staat de depositorente in Europa opnieuw op 0, de Amerikaanse rente klokt dan af op 2,5 procent.
Najaar 2022 tot februari 2023: In september en oktober 2022 voert de ECB de grootste renteverhogingen sinds de invoering van de euro uit, met telkens 75 basispunten extra. Twee kleinere ingrepen in december en februari 2023 stuwen de Europese rente naar 2,5 procent - het hoogste peil in 14 jaar. Ook de Fed haalt aanvankelijk de rentebazooka boven met twee verhogingen van 75 basispunten. Tegen eind januari 2023 staat de Amerikaanse rente al op 4,5 procent en begint de Fed haar ingrepen duidelijk te milderen.
Maart 2023: De Silicon Valley Bank, de op 15 na grootste bank van de Verenigde Staten, valt om. In Europa zit Credit Suisse, al langer verwikkeld in allerhande schandaaltjes, in vieze papieren. De doembeelden van de wereldwijde bankencrisis duiken weer op. Ondanks twijfels rond en vraagtekens bij het verder optrekken van de beleidsrente, beslist de Europese Centrale Bank op 16 maart toch om nog 50 basispunten toe te voegen.
Door het optrekken van de ECB-rente gaat vooral de kortetermijnrente stijgen, terwijl de rente op langere termijn lager blijft. Vooral partijen die cash aantrekken op korte termijn en geld uitlenen op lange termijn, verliezen daarbij. Laat net dat de hoofdactiviteit van de bankensector zijn.
Banken handelen, net zoals overheden dat doen, in obligaties om geld op te halen. Nog meer dan de aandelenmarkt biedt de obligatiemarkt volgens veel beleggers een blik op hoe het met de economie is gesteld.
Hoe de obligatierente oogt - met andere woorden: hoeveel de obligaties op termijn opbrengen - hangt af van tal van factoren. Zo speelt de looptijd van de obligatie en de kredietwaardigheid van de uitgevende instelling een rol, maar zit de sleutel toch vooral bij de centrale beleidsrente en de verwachtingen van de markt.
De overheidsobligaties op twee en op tien jaar zijn dan ook een thermometer voor het marktsentiment. Niet voor niets worden die gezien als de twee belangrijkste punten op de rentecurve.
Als voorbeeld voor de rentecurve kijken we naar de Belgische overheidsobligaties. De tweejaarsrente op Belgisch staatspapier bleef sinds de eurocrisis jarenlang onder nul, grotendeels in lijn met de depositorente van de Europese Centrale Bank.
Pas sinds de stapsgewijze ECB-verhogingen begin vorig jaar klom ook de tweejaarsrente op Belgische obligaties omhoog. Heel logisch, net omdat de rente op twee jaar beschouwd wordt als graadmeter van het rentebeleid. Tussen ECB-besluiten door verschuift de obligatierente op in de richting die de markt van de centraal bankiers verwacht.
Een vrij gelijkaardige evolutie zien we bij de Duitse rente, al ligt die kenmerkend lager dan de Belgische. De markt aanziet de Duitse staatsobligaties immers als een veiligere belegging dan het Belgische staatspapier.
De Amerikaanse kortetermijnrente ligt sinds 2014 vrij ver boven die van Europese landen. Dat komt hoofdzakelijk door de andere aanpak van de Fed die al die jaren een hogere beleidsrente aanhield dan de ECB.
De tienjaarsrente weerspiegelt dan weer hoe beleggers denken dat de verdere toekomst eruit zal zien. In België flirtte die rente op tien jaar met de nulgrens, dankzij de premie voor het risico van de langere looptijd. Slechts heel even dook de tienjaarsrente onder nul.
Ook voor langlopende obligaties ligt de Duitse rente steevast lager dan de Belgische. Een centrale bank heeft trouwens wel invloed op de lange rente. Als centraal bankiers veelvuldig obligaties van een bepaald land opkopen, stijgt de prijs en zakt de tienjaarsrente. Die manier van werken vat in één zin de jarenlange quantitative easing-strategie van de ECB samen.
Hoewel de trendlijnen van de twee- en tienjaarsrente op het eerste gezicht op elkaar lijken, verbergt die oppervlakkige blik het belang van de onderliggende dynamiek. Om de kijk van de markt op de korte en lange termijn beter in te schatten, is dan ook het verschil tussen de twee van belang.
In vaktermen wordt dat verschil de spread genoemd. In gezonde economische omstandigheden loopt de rentecurve omhoog. De spread is dan positief, net als de groeivooruitzichten.
Als de centrale bank haar beleidsrente verhoogt - zoals we nu zien - dan stijgt vooral de tweejaarsrente snel. De markt verwacht dan een vertraging van de economische groei. Over het algemeen moet de centrale rente dan later opnieuw wat worden teruggeschroefd om voldoende schwung in de economie te houden en consumptie weer aan te wakkeren.
Sinds vorig jaar vlakt de rentecurve af en is er zelfs sprake van een omkering. De spread tussen de rente van obligaties op twee en tien jaar is in de Verenigde Staten al een tijdje negatief. Dat heeft vrij directe gevolgen voor banken die als kerntaak hebben om geld op korte termijn binnen te halen en dat om te zetten in investeringen op lange termijn. Bij een omgekeerde rentecurve is dat een verlieslatende activiteit, en mede daardoor ging de Silicon Valley Bank kopje onder.
De heel forse daling van de tweejaarsrente in maart van dit jaar heeft alles te maken met hoe de markt kijkt naar nieuwe rentebesluiten van zowel de ECB als de Fed. Investeerders grepen, onder druk van de kiemende bankproblemen, opnieuw naar veiligere overheidsobligaties waardoor die prijzen stegen. Hoe hoger de prijs voor de koper, hoe lager het rendement en dus hoe lager de rente.
Een omgekeerde rentecurve is historisch gezien een goede voorspeller van een recessie. De huidige vorm van de rentecurve valt daarom nauw samen met de recessievrees. Anderzijds is de economische groei robuuster dan centraal bankiers initieel dachten en hoopten. Dat de inflatie nog altijd ver boven de doelstelling peilt, is daar het bewijs van.
Een inflatie van zowat 2 procent, dat is het officiële doel van de ECB. Daarvoor gebruikt ze het monetair beleid. Als de inflatie te laag is, kan de ECB die opkrikken door de rente te verlagen, via haar beleidsrente enerzijds en via het aankopen van obligaties op de markt anderzijds. Zo weet ze de langetermijnrente te drukken.
Een lagere rente betekent dat het geld goedkoper wordt. Dat stimuleert de consumptie en investeringen en vuurt de economische groei aan. Dat leidt normaal tot klimmende prijzen. Als de inflatie ongewenst hoog wordt, moet de rente worden verhoogd om een omgekeerd mechanisme in werking te zetten.
2011 - 2014: Hoewel de rente onder 1 procent ligt, gaat de eurozone-inflatie even boven de doelstelling van 2 procent. De eurocrisis en bijbehorende groeivertraging in Europa leiden er niet veel later toe dat de inflatie toch opnieuw zakt. In 2013 duikt die zelfs onder 1 procent: het soepelere geldbeleid heeft in Europa amper effect.
2014 - 2018: Onder de ogenschijnlijk onschuldige kop 'Werkloosheid in de eurozone' dropt Mario Draghi in 2014 een bom: de ECB-voorzitter zegt expliciet dat hij zich zorgen maakt over de lage inflatie in de eurozone. Hij belooft 'alle binnen het mandaat beschikbare instrumenten in te zetten'. In de jaren die volgen lijkt de massale stimulus van de ECB effect te hebben en is de ideale 2-procentinflatie in zicht.
2020: Het uitbreken van de coronapandemie in het voorjaar van 2020 duwt de vertragende inflatie echter helemaal kopje-onder. De inflatie is dan bijna even negatief als de rente, zodat de reële rente bijna nul is.
2021: Dat plaatje verandert drastisch naarmate de economie in de loop van 2021 herneemt. De Europese rente blijft onder nul gebetonneerd, terwijl de inflatie steeds verder oploopt. 'Inflatie is als tandpasta. Eenmaal uit de tube, krijg je die er bijzonder moeilijk weer terug in', luidt het bekende citaat uit 1980 van Karl Otto Pöhl, de toenmalige notoir inflatie-averse Bundesbankvoorzitter.
2022: Maand na maand gaat het inflatiepeil in Europa omhoog. Het trage ingrijpen komt de ECB op kritiek te staan. 'De rente stond te lang te laag', klinkt het. De vrees voor een loon-prijsspiraal neemt toe. Zowel de Europese als de nationale inflatiecijfers tikken in het najaar records aan.
2023: Terwijl de Fed en nu ook de ECB met de rentevoeten beginnen te schakelen, lijken de grootste prijsstijgingen stilaan achter de rug. De Europese inflatie zakt in januari naar 8,5 procent en stabiliseert in februari rond datzelfde cijfer. Ideaal is dat nog lang niet: de inflatie peilt nog steeds vier keer hoger dan beoogd.
Zolang de inflatie moet worden bestreden speelt de vraag wat er moet gebeuren met de gezwollen balansen van de centrale banken op. Dat tweede wapen werd door centraal bankiers de afgelopen jaren ingezet om op grote schaal schuldpapier van overheden en bedrijven te kopen.
Bedoeling was het rentepeil voort te verlagen, hoewel de verhoopte toename van de inflatie lang uitbleef. Het wordt afwachten hoe centrale banken hun balans zullen afbouwen nu de inflatie wel de pan uitswingt en vooral hoe dat de economie zal beïnvloeden. Een ding is wel zeker: de tijd van gratis geld ligt opnieuw achter ons.
22 januari 2015: Draghi ontvouwt zijn 'bazooka' van 1.100 miljard euro. Vanaf maart tot minstens diep in 2016 belooft Frankfurt maandelijks voor 60 miljard euro (overheids)schulden in te kopen om de inflatie aan te jagen. Eind 2016 gaat de balans alweer naar meer dan 3.600 miljard euro.
2017-2019: Ook al tempert de ECB haar maandelijkse inkopen, toch zwelt de balans via de bulkinkopen gestaag aan. Bij het afscheid van Draghi in 2019 gaat het om een record van 4.700 miljard euro.
18 maart 2020: Bij het uitbreken van de coronapandemie belooft de nieuwe ECB-voorzitter Christine Lagarde bovenop de gewone stimulus voor 750 miljard euro extra schulden in te kopen. Zo wil de ECB mee de crisisimpact op bedrijven en gezinnen opvangen.
Juni 2022: Door de massale kredietverlening aan banken en de bulkinkopen van staatspapier is de balans gestegen tot een record van zowat 8.800 miljard euro, een indrukwekkende 70 procent van de Europese economie.
Begin 2023: Langzaam maar zeker begint de balans van de bank dan toch te krimpen. Hoewel er eind februari nog wel zo'n 7.800 miljard euro op de boeken staat, verschuift de ECB-aanpak richting quantitative tightening, jargon voor het afbouwen van de eigen bankbalans. Bedoeling is om vanaf maart maandelijks 15 miljard euro weg te halen uit de obligatieportefeuille.
Vraag is in hoeverre Lagarde en de centraal bankiers hun initiële plannen bijsturen nu een nieuwe bankencrisis lijkt op te duiken. Een grote impact op het bestrijden van de - nog altijd te hoge - inflatie wordt de operatie alvast niet toegedicht.
De terugkeer naar een 'normaal' monetair beleid, met een beleidsrente boven nul en het afbouwen van de balans van de ECB zal ertoe leiden dat de economie weer moet wennen aan duurder geld. Dat die economie daaronder piekt en kraakt, is al vrij duidelijk.
Zeker is dat de Europese Centrale Bank - maar ook haar Amerikaanse tegenhanger - nog wel even voor een moeilijke evenwichtsoefening staat. Het bestieren van inflatie zonder in een recessie te belanden en tegelijk stabiliteit op de markten en in de bankenwereld garanderen: evident is het allerminst.